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舒志军：MBO存在的问题与对策
2004-12-27 00:00:00
中信国际研究所 舒志军
（联合论坛·北京）管理层收购（MBO）是指公司管理者或经理层通过借贷融资购买本公司股份,从而改变公司所有者结构、控股权和资产结构,进而达到重组公司目的并获得预期收益的一种收购行为. 这种国际上通用的收购行为,在中国国有企业改革的实践中却发生了变异,出现了不少问题.研究这些问题背后的动因,对于促进中国国有企业MBO的健康发展有着重要的现实意义.

一、MBO在中国实践中的变异

MBO发源于英国.1980年,英国经济学家迈克·莱特（Mike Wright）在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中,有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层.在当时的研究中,这种现象还没有名字,人们笼统地把它称之为“buy-outs”.后来,英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司（Industrial and Commercial Finance Corporation）把这种现象起名为管理层收购（Management buy-outs）,简称为MBO,该名称一直沿用至今.
MBO的出现并非偶然,在很大程度上,它可以说是20世纪70年代公司分拆的结果.公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去,以便集中精力经营主导业务.在战后至20世纪70年代以前,公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会,迅速扩大公司规模,很少出现通过公司分拆将公司变小的现象.物极必反,20世纪70年代后,这种倾向开始逆转,很多过去因追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小,即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等,在很多时候,公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层,即所有权变更而管理层不变,这就是MBO.
中国MBO实践始于20世纪90年代,由于我国目前还没有建立相对完善的市场经济,一些国有企业的管理层在MBO的实践中往往以廉价获取国有资产为主要目的,所以导致中外的MBO存在很多差异：
1．目标动因不同.西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本,通过MBO,管理层实际拥有或控制公司,管理层利益与公司股东利益汇聚,代理成本便能大幅下降.我国MBO的主要目标是实现国有股的减持以及战略性退出,增强对管理层的长期激励机制,提高国有公司经营效益.
2．收购主体不同.国外的MBO绝大多数是以目标公司的管理层作为收购主体.中国MBO的收购主体多为职工持股会,即代表全体员工的社团法人.在所有者比较虚幻、模糊的状态下,我国MBO的实施中,同一个公司管理者往往具有双重身份：既代表国有股这个被收购对象,同时也代表着收购主体,MBO往往是自导自演.
3．融资方式不同.在国外MBO操作过程中,管理层通常只付出收购价格中的一部分,其他资金通过债务融资等其他方式筹措,资金可以由银行提供,也可以由保险公司、养老金基金、风险投资公司提供.从支付工具而言,有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式.中国的MBO融资渠道单一,融资限制很多.一般是以管理者自筹资金或私募投资的方式来完成,而收购的支付方式多为现金.
4．定价模式不同.在西方,MBO本来是在全流通股市中所采用的一种公平收购,定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与,一切交易价格都是在公开的市场经过公平的竞价达成的,价格的确定相对较为合理.我国的证券市场又分为流通和非流通市场,MBO收购的股份基本上是不流通股份,这些股份很难定价.中国企业在MBO定价时,除考虑企业本身价值外,还考虑管理层以往对企业的贡献.由于国内MBO定价透明度较低,缺乏市场定价的过程,MBO收购价格大多低于上市公司净资产.
5．法制环境不同.欧美证券市场发育时间较早,证券法律体系相对完善,MBO遵循相应的法律规则,操作相对规范,例如国外的MBO合约中往往有非同业竞争条款,禁止参与MBO的骨干人员短期内离开目标公司并参与同业竞争等具体规定.我国目前仅有《上市公司收购管理办法》等少数规定,系统的MBO方面的法规尚待完善.
6．风险资本不同.在西方国家的MBO中,一般都有风险投资的参与.风险投资的来源主要是：养老基金,捐赠基金,银行持股公司,保险公司等.风险投资既可以是普通股,也可以是优先债券、次级债券和可转换债券,还可以采用其他的一些金融工具.应该说,金融工具的创新加速了MBO的发展.我国目前的风险资本市场还处于起步阶段,因而MBO的资金来源中,银行贷款居主导地位,目前国内的风险资本还没有深入地参与MBO.
7．控股比例不同.西方企业实施MBO后,管理层能够持有公司全部或绝大部分股份.中国MBO的支付能力不足,筹资能力有限和收购对象资产规模较大,管理层很难成为MBO企业的绝对控股股东.出现这种现象的另一原因是由于企业还未能完全割裂与政府千丝万缕的联系.
由于与国际上规范的MBO存在许多差异,导致我国企业的MBO出现了一系列的问题.2003年3月,国家财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》中建议：在相关法规制度未完善之前,对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批,待有关部门研究提出相关措施后再作决定.
财政部认为,由于法律、法规的制定相对滞后于实践活动,对管理层收购等交易行为,用现行的法规和管理水平难以严格约束.这么做是为了防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益.

二、MBO实施中问题的分析

目前,财政部有关部门建议暂停受理和审批管理层收购行为（MBO）.MBO行为虽然被终止,但这毕竟是暂时性的.MBO在中国仍处于试点阶段,由于法律和法规的滞后,在实践中存在着许多不规范的现象.综合来看,我国MBO的问题主要集中在以下方面：
1．缺乏有效的监控机制.目前我国国有控股的上市公司本身大多是按照“逃控机制”的模式设立的.流行的做法是,把原有的企业剥离一部分包装上市,称为“上市公司”；原来企业的非核心资产留下来叫“存续企业”,这个“存续企业”代表国家控股上市的新企业.“存续企业”的总经理（或称法人代表）担任上市公司的董事长.这种“逃控机制”模式为上市公司MBO的无政府状态提供了便利条件.
从大多数管理层收购案例看来,上市公司管理层收购不仅是自卖自买,而且在某种程度上也是自己批准自己收购,或者说自己管自己,所以有人称之为“没有管理的管理层收购”.由于缺乏有效的国有资产经营体制和方式,盲目地以MBO作为解决国有股从上市公司退出的出路,这是十分危险的,它所面临的将不仅是暗箱操作的风险,更为严重的是,MBO作为“逃控机制”的产物,由原来意义上的反收购工具,蜕变为国有资产流入企业经营管理者腰包的明沟暗渠.由于MBO完成后,上市公司的内部人与第一大股东的利益合二为一,如果监管不力,将会出现严重的内部人控制,进而令中小股东的利益受到更为严重的损害.
2．收购主体的合法性问题.目前我国的MBO通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体,然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款,以获得足够的资金来购买目标企业的股份,这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款.这种壳公司也应当遵循《公司法》,而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产50%,从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看,就存在有些公司对外投资超过净资产的50%的现象.
3．收购定价问题.我国的MBO多采用协议价格,有内部人暗箱操作之嫌.MBO的定价多围绕每股净资产,由管理层与政府以协议方式来确定,相对流通股的市价而言,有失公平.
目前已实施了MBO的上市公司,“不约而同”地规避了30%的要约收购线,MBO均系不流通的国有股或法人股,并通过协议收购的方式取得了对收购方而言相当合算的收购价格,有的低于甚至大大低于每股净资产,与流通股价比起来差距极大.公司管理层获得绝对或相对控股权所需的代价之小,不能不使其它股东感到有失公平,明摆着是侵蚀国有资产和损害中小股东的利益.
国内一些企业在实施MBO的过程中,为了获得较低的收购价格,不惜采用调剂或隐藏利润的方法来扩大帐面亏损,收购完成后,然后再恢复帐面利润,从而实现分红派现,以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力.
4．收购融资金风险问题.由于管理层的支付能力有限,他们的巨额收购资金大多是采取迂回的融资手段,这样做要承担政策、法律风险,还有可能产生金融风险和经营风险.
管理层没有资金购买股权,同时也没有充分的资信作为支撑进行融资,只能暗渡陈仓,挪用上市公司的资信进行融资,把融资的信用风险集中到了上市公司身上.在这种方式下,管理层面临双重压力：资金偿还压力和违规监管压力.为了释放这种压力,管理层可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益,或者改变上市公司的分红政策,进行大比例的分红,套取上市公司现金.第一种行为倾向的结果是,上市公司资产流失,收益下降；第二种行为倾向的结果是,上市公司加快分红,内源融资能力下降,财务风险加大.无论是哪种情况,最终导致企业价值下降,风险增加.价值下降首先损害的是流通股股东权益,财务风险的提高意味着偿债能力的下降,损害了债权人的权益.
5．违背了证券市场的三公原则.我国的MBO有违“公正、公平、公开”的三公原则,使得持有二级市场股票的中、小投资者感到心寒.
首先,实施MBO使社会公众股股东受到了不公正的待遇.实施管理层收购后,管理层持有的是非流通股,与社会公众股股东的利益存在一定差别.管理层借“一股独大”之便,利用关联交易“套取”中、小股东的财富.
其次,MBO侵害了社会公众股股东的利益,显失公平.某些上市公司管理层收购股权时,转让价格出现了低于公司每股净资产的情况,有的甚至以每股一元的面值转让.此定价不仅大大低于流通股价格,也低于非流通股股东的成本.上市公司管理层以小于等于净资产值的价格受让国有股、法人股,公平何在?
最后,MBO在具体操作实施过程中,应披露的信息不够充分公开透明.相关上市公司往往一纸公告发布就已经将非流通股的股权转让变成了既成事实,其操作实施过程缺乏其它股东（主要是社会公众股股东）的有效监督,漠视社会公众股东的知情权.一些上市公司的管理层利用信息的不对称,打着股权激励的幌子,在实施MBO过程中伴随着大量的关联交易,把上市公司掏空.

三、规范我国MBO运做的措施

没有规则,就没有评判是非的标准,更谈不上规范和防止改革中出现的各种短期行为乃至不良行为.现在对MBO的指责,既有MBO本身的问题,也有因政策和法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧,而MBO本身的问题,大多也是因无章可循而起.由此看来,规定有关MBO的规则已成为当务之急.
1．MBO应有明确的法律规范
要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规,进行清理整合,明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围.要制定专门的MBO实施规范和细则.MBO属内部人收购,有着与一般法人收购不同的特殊性,应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为.在这些法律法规或专门条款中,一方面,要对收购主体的资格,资金来源的合法渠道,收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等MBO关键环节给予明确规定；另一方面,通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为.
2．公平确定MBO中的转让价格
目前,MBO的定价问题争议最多.合理定价是避免集体与国有资产流失的关键.管理层收购所涉及的股份多数为非流通的法人股,转让价基本都以每股净资产为基础.这不仅大大降低了收购方的收购成本,收购价与股票市价之间的巨大差价也给一些人造成很大的想象空间.因此,进行管理层收购必须考虑大多数股民的利益,防止出现侵害中小股东权益的情况.要保证交易价格的合理性,最好的办法不是决定用哪种模型来衡量,而是破除管理层收购过程中的单边交易的局面,增加买方数量,将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价,交易的达成和价格的确定,主要由市场来确定.
3．要拓展MBO融资渠道
目前国内的有关法律法规仍限制管理层收购的资金来源,经营者获取合法资金进行收购或者持股成为当前国内MBO的一个难点.由于收购标的的价值通常都远高于管理层自身的支付能力,因而巨大的资金缺口需要依靠外部融通来弥补.在�个标准的MBO过程中,除管理层持有部分股权外,机构投资者提供了其它大部股本金及借款.目前我国人民银行的贷款通则里面明确禁止银行用款作为股权投资,这使收购的资金需要难以得到银行的支持；而企业之间的借债行为也受到限制.因此,开发创造新的金融工具,从政策法规层面为MBO拓展融资渠道,对MBO极具现实意义,同时还应积极培育风险投资机构,加强机构投资者在管理层收购中的作用.
4．MBO的操作必须符合“三公”原则
企业在实施MBO的交易活动中,必须实行公开、公平、公正的原则.公开指信息公开,确保二级市场的公众投资者可以获得真实的公司和操作信息；公平则主要是定价公平和市场机会公平；公正是指交易活动必须合法合规.
5．要加强对MBO的监管
首先,除了国资机构代表出资人加强对MBO的监管外,应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督,以保证MBO阳光运作.第二,国有企业的MBO必须经过国有资产的主管部门的审批.第三,有关MBO交易帐目必须经过严格的审计,四是建立并严格实施信息透明与公开制度,并且要履行相关的信息披露.
6．要完善MBO后的公司治理机制
MBO的进行表明管理层对上市公司发展有信心,也有利于改善上市公司的股权结构.这既改变了上市公司长期以来国有股�股独大的模式,也有别于一些家族控股企业,对于提高上市公司质量、形象都有重要意义.但进行管理层收购后,股东财富最大化可能会被管理者的自身利益所取代.另一方面,管理层收购又可能为另一形式的“一股独大”提供温床,因此,要加强独立董事对管理层收购的事后监管以及保持公司大股东与高级管理层之间的平衡与独立,减轻内部人控股带来的负面影响.
7．要建立MBO的信托制度
我国的职工持股会只是MBO过渡型的收购主体,其发展方向是应该MBO信托.
目前,我国信托业参与MBO的方式主要是信托公司向MBO提供贷款和直接投资MBO.
采用贷款方式,是由参与MBO各方签定协议,先由信托公司向目标公司管理层提供贷款,管理层通过这笔资金收购目标公司股权.管理层可以自然人名义,也可以联合成立公司作为主体接受贷款,完成收购.在这种模式下,信托投资公司的关键作用是为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金,在国外称之为过桥贷款.
采用直接投资方式参与MBO时,信托投资公司以战略投资者的身份出资与管理层共同注册成立新公司,然后收购目标公司的股权,完成MBO.由于是直接投资,信托公司作为新公司的股东,间接持有目标公司股权,它可以通过溢价出售股权的方式收回投资并获得收益.在这种方式下,信托公司获得的收益不只是委托费、贷款利息之类的中间费用了,更大的收益来自于股权溢价的直接收益.不过这种直接投资的风险也相对较大,在决定投资之前,必须对目标公司和管理层做细致的调查分析,保证目标公司MBO之后的预期增值.


（中信国际研究所,舒志军）


作者：舒志军